Credit default swap

Um credit default swap (CDS), é um contrato de swap que remunera o portador quando ocorre o default da instituição especificada no contrato. Ou seja, caso a instituição específica não pague suas obrigações, o emissor do CDS terá que pagar o valor dessas obrigações ao portador. Portanto, o preço de um CDS está relacionado com a probabilidade dessa instituição não pagar as suas dívidas. Quanto maior o risco de crédito dessa instituição, maior o valor do CDS, quanto menor o risco de crédito dessa instituição, menor o valor do CDS. Os swaps de crédito podem ser utilizados pelos investidores para especulação, cobertura e arbitragem.

As formas de swaps de crédito existiam pelo menos desde o início da década de 1990, com as primeiras transações realizadas pelo Bankers Trust em 1991. J.P. Morgan & Co. e a economista Blythe Masters são amplamente reconhecidos como os criadores do swap de crédito moderno em 1994.

Durante a crise financeira de 2008, a falta de transparência neste grande mercado tornou-se uma preocupação para os reguladores, uma vez que poderia representar um risco sistêmico. Em março de 2010, a Depository Trust & Clearing Corporation anunciou que daria aos reguladores maior acesso à sua base de dados de swaps de risco de crédito. Havia um “valor nocional pendente de US$ 8 trilhões” em junho de 2018.

Visão geral

Os credit default swaps (CDS) em sua forma atual existem desde o início da década de 1990 e tiveram seu uso ampliado no início dos anos 2000. Ao final de 2007, o montante de CDS em aberto era de 62,2 trilhões de dólares, caindo para 26,3 trilhões de dólares em meados de 2010 e, segundo relatos, 25,5 trilhões de dólares no início de 2012.

Até 2009, os CDS não eram negociados em bolsa e não havia obrigatoriedade de reporte das transações a nenhuma agência governamental.

Durante a crise financeira de 2008, a falta de transparência nesse grande mercado tornou-se uma preocupação para os reguladores, pois poderia representar um risco sistêmico. Em março de 2010, a Depository Trust & Clearing Corporation (veja Fontes de Dados de Mercado) anunciou que daria aos reguladores maior acesso ao seu banco de dados de credit default swaps. Havia "8 trilhões de dólares em valor nocional em aberto" em junho de 2018.

Descrição

O comprador adquiriu um CDS no momento t₀ e faz pagamentos regulares de prêmios nos momentos t₁, t₂, t₃ e t₄. Se o instrumento de crédito associado não sofrer nenhum evento de crédito, o comprador continua pagando prêmios em t₅, t₆ e assim por diante até o fim do contrato no momento t_n.

No entanto, se o instrumento de crédito associado sofresse um evento de crédito em t₅, o vendedor pagaria ao comprador pela perda, e o comprador cessaria o pagamento de prêmios ao vendedor.

Um "credit default swap" (CDS) é um contrato de derivativo de crédito entre duas contrapartes. O comprador faz pagamentos periódicos ao vendedor e, em troca, recebe um pagamento se um instrumento financeiro subjacente entrar em inadimplência (default) ou sofrer um evento de crédito semelhante.

O CDS pode referir-se a um empréstimo específico ou obrigação de bônus de uma "entidade de referência", geralmente uma empresa ou governo. A entidade de referência não é parte do contrato. O comprador faz pagamentos regulares de prêmios ao vendedor, cujos valores constituem o "spread" cobrado em pontos-base pelo vendedor para garantir contra um evento de crédito. Se a entidade de referência entrar em inadimplência, o vendedor da proteção paga ao comprador o valor de face do bônus em troca da entrega física do título, embora a liquidação também possa ocorrer por meio de dinheiro ou leilão.

Uma inadimplência é frequentemente referida como um "evento de crédito" e inclui eventos como falta de pagamento, reestruturação e falência, ou até mesmo uma queda na classificação de risco (rating) do mutuário. Contratos de CDS sobre obrigações soberanas também costumam incluir como eventos de crédito o repúdio, moratória e aceleração. A maioria dos CDS está na faixa de 10 a 20 milhões de dólares, com vencimentos entre um e 10 anos, sendo cinco anos o prazo mais típico.

Um investidor ou especulador pode "comprar proteção" para fazer o hedge do risco de inadimplência de um bônus ou outro instrumento de dívida, independentemente de possuir um interesse ou arcar com qualquer risco de perda relacionado a esse título. Desta forma, um CDS assemelha-se ao seguro de crédito, embora os CDS não estejam sujeitos às regulamentações que regem os seguros tradicionais. Além disso, investidores podem comprar e vender proteção sem possuir dívida da entidade de referência. Esses "naked credit default swaps" (CDS a descoberto) permitem que traders especulem sobre a solvência das entidades de referência. Os CDS podem ser usados para criar posições sintéticas compradas (long) e vendidas (short) na entidade de referência. Os CDS a descoberto constituem a maior parte do mercado de CDS. Além disso, os CDS também podem ser usados em arbitragem de estrutura de capital.^{[carece de fontes]}

Como exemplo, imagine que um investidor compra um CDS do Banco-AAA, onde a entidade de referência é a Empresa-Riscada. O investidor — o comprador da proteção — fará pagamentos regulares ao Banco-AAA — o vendedor da proteção. Se a Empresa-Riscada entrar em inadimplência em sua dívida, o investidor recebe um pagamento único do Banco-AAA, e o contrato de CDS é encerrado.^{[carece de fontes]}

Se o investidor possuir a dívida da Empresa-Riscada, o CDS pode atuar como um hedge. Mas investidores também podem comprar contratos de CDS referenciando a dívida da Empresa-Riscada sem realmente possuí-la. Isso pode ser feito para fins especulativos, para apostar contra a solvência da empresa visando lucro, ou para proteger investimentos em outras empresas cujos destinos sejam esperados como semelhantes aos da Empresa-Riscada (veja Usos).

Se a entidade de referência entrar em inadimplência, um de dois tipos de liquidação pode ocorrer:

• o investidor entrega um ativo inadimplente ao banco em troca do pagamento do valor nominal, o que é conhecido como liquidação física;
• o Banco-AAA paga ao investidor a diferença entre o valor nominal e o preço de mercado de uma obrigação de dívida específica (mesmo se a empresa entrar em inadimplência, geralmente há alguma recuperação), o que é conhecido como liquidação financeira (cash settlement).

O "spread" de um CDS é o valor anual que o comprador da proteção deve pagar ao vendedor ao longo da duração do contrato, expresso como uma porcentagem do valor nocional. Por exemplo, se o spread do CDS da Empresa-Riscada for de 50 pontos-base, ou 0,5% (1 ponto-base = 0,01%), então um investidor que compra 10 milhões de dólares em proteção do Banco-AAA deve pagar ao banco 50.000 dólares. Os pagamentos são geralmente feitos trimestralmente, postecipados. Esses pagamentos continuam até que o contrato expire ou a Empresa-Riscada entre em inadimplência.^{[carece de fontes]}

Em igualdade de condições, se o vencimento de dois CDS for o mesmo, o CDS associado a uma empresa com um spread mais alto é considerado pelo mercado como tendo maior probabilidade de inadimplência, uma vez que uma taxa mais alta está sendo cobrada para proteger contra esse evento. No entanto, fatores como liquidez e a perda estimada em caso de inadimplência podem afetar a comparação. As taxas de spread de crédito e os ratings de crédito das obrigações subjacentes são considerados entre os gestores de recursos como os melhores indicadores da probabilidade de os vendedores de CDS terem de cumprir esses contratos.

Diferenças em relação ao seguro

Os contratos de CDS têm semelhanças óbvias com os contratos de seguro, pois o comprador paga um prêmio e, em troca, recebe uma soma em dinheiro caso ocorra um evento adverso.

No entanto, há também muitas diferenças, sendo a mais importante que um contrato de seguro fornece uma indenização contra as perdas efetivamente sofridas pelo segurado em um ativo no qual ele detém um interesse segurável. Por outro lado, um CDS fornece um pagamento igual a todos os detentores, calculado usando um método acordado em todo o mercado. O detentor não precisa possuir o título subjacente e não precisa sequer sofrer uma perda com o evento de inadimplência. O CDS pode, portanto, ser usado para especular sobre instrumentos de dívida.

Outras diferenças incluem:

• O vendedor pode, em princípio, não ser uma entidade regulamentada (embora, na prática, a maioria sejam bancos);
• O vendedor não é obrigado a manter reservas para cobrir a proteção vendida (esta foi uma causa principal das dificuldades financeiras da AIG em 2008; ela tinha reservas insuficientes para enfrentar a "corrida" de pagamentos esperados causada pelo colapso da bolha imobiliária);
• O seguro exige que o comprador divulgue todos os riscos conhecidos, enquanto os CDS não (o vendedor do CDS pode, em muitos casos, determinar o risco potencial, já que o instrumento de dívida sendo "segurado" é uma mercadoria de mercado disponível para inspeção, mas no caso de certos instrumentos como CDOs compostos por "fatias" de pacotes de dívida, pode ser difícil saber exatamente o que está sendo segurado);
• As seguradoras gerenciam o risco principalmente estabelecendo reservas de perdas com base na Lei dos grandes números e na análise atuarial. Os negociantes de CDS gerenciam o risco principalmente através do hedge com outros negócios de CDS e nos mercados de bônus subjacentes;
• Os contratos de CDS estão geralmente sujeitos à contabilidade de marcação a mercado, introduzindo volatilidade na demonstração do resultado e no balanço patrimonial, enquanto os contratos de seguro não;
• A contabilidade de hedge pode não estar disponível sob as normas contábeis dos EUA (GAAP), a menos que os requisitos da norma FAS 133 sejam atendidos. Na prática, isso raramente acontece;
• Para cancelar o contrato de seguro, o comprador pode tipicamente parar de pagar os prêmios, enquanto para o CDS o contrato precisa ser desfeito (unwound).

Risco

Ao entrar em um CDS, tanto o comprador quanto o vendedor da proteção de crédito assumem o risco de contraparte:

• O comprador assume o risco de que o vendedor possa entrar em inadimplência. Se o Banco-AAA e a Empresa-Riscada entrarem em inadimplência simultaneamente ("double default"), o comprador perde sua proteção contra a inadimplência da entidade de referência. Se o Banco-AAA falir, mas a Empresa-Riscada não, o comprador pode precisar substituir o CDS inadimplente a um custo mais alto.
• O vendedor assume o risco de que o comprador possa falhar com o contrato, privando o vendedor do fluxo de receita esperado. Mais importante, um vendedor normalmente limita seu risco comprando proteção compensatória de outra parte — isto é, ele faz o hedge de sua exposição. Se o comprador original desistir, o vendedor ajusta sua posição desfazendo a transação de hedge ou vendendo um novo CDS a um terceiro. Dependendo das condições de mercado, isso pode ser a um preço inferior ao do CDS original e pode, portanto, envolver uma perda para o vendedor.

No futuro, caso reformas regulatórias exijam que os CDS sejam negociados e liquidados via uma bolsa central/câmara de compensação, como a ICE TCC, não haverá mais "risco de contraparte", pois o risco da contraparte será detido pela câmara de compensação.

Como ocorre com outras formas de derivativos de balcão (OTC), os CDS podem envolver risco de liquidez. Se uma ou ambas as partes de um contrato de CDS precisarem depositar garantias (o que é comum), pode haver chamadas de margem exigindo o depósito de garantias adicionais. A garantia exigida é acordada pelas partes quando o CDS é emitido pela primeira vez. Esse valor de margem pode variar ao longo da vida do contrato de CDS, se o preço de mercado do contrato mudar ou se a classificação de crédito de uma das partes for alterada. Muitos contratos de CDS exigem até mesmo o pagamento de uma taxa inicial (composta por "reset ao par" e um "cupom inicial").

Outro tipo de risco para o vendedor de credit default swaps é o risco de salto ou risco de salto para a inadimplência (jump-to-default risk ou "risco JTD"). Um vendedor de um CDS pode estar recebendo prêmios mensais com pouca expectativa de que a entidade de referência possa entrar em inadimplência. Uma inadimplência cria uma obrigação súbita para os vendedores de proteção de pagar milhões, senão bilhões, de dólares aos compradores. Este risco não está presente em outros derivativos de balcão.

Fontes de dados de mercado

Dados sobre o mercado de credit default swaps estão disponíveis em três fontes principais. Dados anuais e semestrais estão disponíveis na Associação Internacional de Swaps e Derivativos (ISDA) desde 2001 e no Banco de Compensações Internacionais (BIS) desde 2004. A Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), através de seu repositório global Trade Information Warehouse (TIW), fornece dados semanais, mas as informações publicamente disponíveis remontam a apenas um ano. Os números fornecidos por cada fonte nem sempre coincidem porque cada provedor usa diferentes métodos de amostragem. Dados diários e em tempo real estão disponíveis na S&P Capital IQ por meio da aquisição da Credit Market Analysis em 2012.

De acordo com a DTCC, o Trade Information Warehouse mantém o único "banco de dados eletrônico global para virtualmente todos os contratos de CDS em aberto no mercado."

O Office of the Comptroller of the Currency (OCC) publica dados trimestrais de derivativos de crédito sobre bancos comerciais e empresas fiduciárias seguradas dos EUA.

Usos

Os credit default swaps podem ser utilizados por investidores para especulação, proteção (hedging) e arbitragem.

Especulação

Os credit default swaps permitem que os investidores especulem sobre as mudanças nos spreads de CDS de nomes únicos ou de índices de mercado, como o índice CDX norte-americano ou o índice iTraxx europeu. Um investidor pode acreditar que os spreads de CDS de uma entidade estão muito altos ou muito baixos em relação aos rendimentos (yields) dos bônus da entidade e tentar lucrar com essa visão ao realizar uma operação conhecida como operação de base (basis trade), que combina um CDS com um bônus à vista e um swap de taxa de juros.

Finalmente, um investidor pode especular sobre a qualidade de crédito de uma entidade, uma vez que, geralmente, os spreads de CDS aumentam à medida que a solvência diminui e diminuem à medida que a solvência aumenta. O investidor pode, portanto, comprar proteção de CDS em uma empresa para especular que ela está prestes a entrar em inadimplência. Alternativamente, o investidor pode vender proteção se achar que a solvência da empresa pode melhorar. O investidor que vende o CDS é visto como estando "comprado" (long) no CDS e no crédito, como se possuísse o bônus. Em contraste, o investidor que comprou proteção está "vendido" (short) no CDS e no crédito subjacente.

Os credit default swaps abriram novos caminhos importantes para os especuladores. Os investidores podiam assumir uma posição comprada em um bônus sem qualquer custo inicial de compra; tudo o que o investidor precisava fazer era prometer pagar no caso de inadimplência. Vender um bônus a descoberto enfrentava problemas práticos difíceis, de modo que tal operação muitas vezes não era viável; o CDS tornou a venda a descoberto de crédito possível e popular. Como o especulador, em ambos os casos, não possui o bônus, diz-se que sua posição é uma posição comprada ou vendida sintética.

Por exemplo, um fundo de hedge acredita que a Empresa Riscada entrará em inadimplência em breve. Portanto, ele compra 10 milhões de dólares em proteção de CDS por dois anos do Banco-AAA, com a Empresa Riscada como entidade de referência, a um spread de 500 pontos-base (=5%) ao ano.

• Se a Empresa Riscada de fato entrar em inadimplência após, digamos, um ano, o fundo de hedge terá pago 500.000 dólares ao Banco-AAA, mas receberá 10 milhões de dólares (assumindo uma taxa de recuperação zero e que o Banco-AAA tenha liquidez para cobrir a perda), obtendo assim lucro. O Banco-AAA e seus investidores incorrerão em uma perda de 9,5 milhões de dólares, menos a recuperação, a menos que o banco tenha de alguma forma compensado a posição antes da inadimplência.
• No entanto, se a Empresa Riscada não entrar em inadimplência, o contrato de CDS vigora por dois anos e o fundo de hedge acaba pagando 1 milhão de dólares sem qualquer retorno, incorrendo em perda. O Banco-AAA, ao vender proteção, faturou 1 milhão de dólares sem qualquer investimento inicial.

Note que há uma terceira possibilidade no cenário acima: o fundo de hedge pode decidir liquidar sua posição após um certo período de tempo para tentar realizar seus ganhos ou perdas. Por exemplo:

• Após 1 ano, o mercado considera a Empresa Riscada mais propensa à inadimplência, de modo que seu spread de CDS aumentou (widened) de 500 para 1.500 pontos-base. O fundo de hedge pode optar por vender 10 milhões de dólares em proteção por 1 ano ao Banco-AAA a essa taxa mais alta. Assim, ao longo dos dois anos, o fundo paga ao banco 2 * 5% * 10 milhões = 1 milhão de dólares, mas recebe 1 * 15% * 10 milhões = 1,5 milhão de dólares, resultando em um lucro total de 500.000 dólares.
• Em outro cenário, após um ano o mercado considera a Riscada muito menos propensa à inadimplência, de modo que seu spread de CDS diminuiu (tightened) de 500 para 250 pontos-base. Novamente, o fundo de hedge pode optar por vender 10 milhões de dólares em proteção por 1 ano ao Banco-AAA a esse spread menor. Assim, ao longo dos dois anos, o fundo paga ao banco 1 milhão de dólares, mas recebe 1 * 2,5% * 10 milhões = 250.000 dólares, resultando em uma perda total de 750.000 dólares. Essa perda é menor do que a perda de 1 milhão que teria ocorrido se a segunda transação não tivesse sido realizada.

Os credit default swaps também são usados para estruturar obrigações de dívida colateralizadas (CDOs) sintéticas. Em vez de possuir bônus ou empréstimos, um CDO sintético obtém exposição de crédito a uma carteira de ativos de renda fixa sem possuir esses ativos, através do uso de CDS. Os CDOs são vistos como instrumentos financeiros complexos e opacos. Um exemplo de CDO sintético é o Abacus 2007-AC1, que foi objeto da ação civil por fraude movida pela SEC contra o Goldman Sachs em abril de 2010.

Credit default swaps a descoberto

Nos exemplos acima, o fundo de hedge não possuía nenhuma dívida da Empresa Riscada. Um CDS no qual o comprador não possui a dívida subjacente é chamado de naked credit default swap (CDS a descoberto), estimado em até 80% do mercado de CDS. Existe atualmente um debate nos Estados Unidos e na Europa sobre se os usos especulativos de CDS devem ser proibidos.

Críticos afirmam que os CDS a descoberto deveriam ser banidos, comparando-os à compra de um seguro contra incêndio para a casa do seu vizinho, o que cria um enorme incentivo ao incêndio culposo. Fazendo uma analogia com o conceito de interesse segurável, os críticos dizem que não se deveria poder comprar um CDS — seguro contra inadimplência — quando não se possui o bônus. A venda a descoberto também é vista como jogo de azar e o mercado de CDS como um cassino.

Outra preocupação é o tamanho do mercado de CDS. Como os CDS a descoberto são sintéticos, não há limite para quantos podem ser vendidos. O montante bruto de CDS excede em muito todos os bônus e empréstimos corporativos "reais" em aberto. Como resultado, o risco de inadimplência é amplificado, gerando preocupações sobre o risco sistêmico.

Proteção (Hedging)

Os credit default swaps são frequentemente usados para gerenciar o risco de inadimplência que surge da posse de dívida. Um banco, por exemplo, pode proteger seu risco de que um tomador de empréstimo entre em inadimplência ao celebrar um contrato de CDS como comprador de proteção. Se o empréstimo entrar em default, os rendimentos do contrato de CDS compensam as perdas na dívida subjacente.

Existem outras formas de eliminar ou reduzir o risco de inadimplência. O banco poderia vender o empréstimo integralmente ou trazer outros bancos como participantes. No entanto, essas opções podem não atender às necessidades do banco, pois muitas vezes é necessário o consentimento do tomador corporativo. Além disso, se o mercado souber que o banco está vendendo o empréstimo, isso pode ser visto como um sinal de falta de confiança no cliente, prejudicando o relacionamento bancário. Ao comprar um CDS, o banco pode repassar o risco de inadimplência mantendo o empréstimo em sua carteira.

Outro tipo de proteção é contra o risco de concentração. A equipe de gestão de risco de um banco pode aconselhar que a instituição está excessivamente concentrada em um determinado tomador ou setor. O banco pode mitigar parte desse risco comprando um CDS. Como o tomador não é parte do CDS, o banco atinge seus objetivos de diversificação sem impactar sua carteira de empréstimos ou relações com clientes.

Arbitragem

A Arbitragem de Estrutura de Capital é um exemplo de estratégia que utiliza transações de CDS. Esta técnica baseia-se no fato de que o preço das ações de uma empresa e seu spread de CDS devem exibir correlação negativa; ou seja, se a perspectiva para uma empresa melhora, o preço de sua ação deve subir e seu spread de CDS deve diminuir (estreitar), já que é menos provável que ela entre em inadimplência. No entanto, se sua perspectiva piorar, o spread de CDS deve aumentar (alargar) e o preço da ação deve cair.

Arbitradores tentam explorar o spread entre o CDS de uma empresa e seu patrimônio líquido (ações) em certas situações. Por exemplo, se uma empresa anunciou más notícias e o preço de sua ação caiu 25%, mas seu spread de CDS permaneceu inalterado, um investidor pode esperar que o spread de CDS aumente em relação ao preço da ação. Frequentemente, a correlação inversa entre o preço da ação e o spread do CDS se rompe durante uma compra alavancada (LBO).

Outra estratégia comum de arbitragem visa explorar o fato de que o spread ajustado pelo swap de um CDS deve ser negociado de forma próxima ao do bônus à vista subjacente emitido pela entidade de referência. A diferença entre os spreads de CDS e os spreads de asset swap é chamada de base e deve, teoricamente, ser próxima de zero. As operações de base (basis trades) tentam explorar essa diferença para lucrar.

História

Concepção

Formas de credit default swaps existiam pelo menos desde o início da década de 1990, com as primeiras negociações realizadas pelo Bankers Trust em 1991. O J.P. Morgan & Co. e a economista Blythe Masters são amplamente creditados pela criação do credit default swap moderno em 1994. Naquela ocasião, o J.P. Morgan havia estendido uma linha de crédito de 4,8 bilhões de dólares à Exxon, que enfrentava a ameaça de 5 bilhões de dólares em danos punitivos pelo vazamento de óleo do Exxon Valdez. Uma equipe de banqueiros do J.P. Morgan liderada por Masters vendeu então o risco de crédito da linha de crédito para o Banco Europeu para a Reconstrução e Desenvolvimento (BERD), a fim de reduzir as reservas que o J.P. Morgan era obrigado a manter contra a inadimplência da Exxon, melhorando assim o seu próprio balanço patrimonial.

Apesar dos sucessos iniciais, os credit default swaps não poderiam ser lucrativos até que um processo industrializado e simplificado fosse criado para emiti-los. Isso mudou quando os CDS começaram a ser negociados como títulos pelo JPMorgan, um esforço liderado por Bill Demchak, onde ele e sua equipe criaram pacotes de swaps e os venderam a investidores. Os investidores recebiam os fluxos de receita de acordo com o nível de risco e recompensa escolhido; o banco obtinha seguro contra seus empréstimos e taxas pela estruturação do negócio.

Em 1997, o JPMorgan desenvolveu um produto proprietário chamado BISTRO (Broad Index Securitized Trust Offering) que utilizava CDS para limpar o balanço patrimonial de um banco. A vantagem do BISTRO era que ele usava a securitização para dividir o risco de crédito em pequenas partes que investidores menores consideravam mais fáceis de absorver, já que a maioria dos investidores não tinha a capacidade do BERD de aceitar 4,8 bilhões de dólares em risco de crédito de uma só vez. O BISTRO foi o primeiro exemplo do que mais tarde ficou conhecido como obrigações de dívida colateralizadas (CDOs) sintéticas. Houve dois Bistros em 1997, de aproximadamente 10 bilhões de dólares cada.

Cientes de que a concentração do risco de inadimplência foi uma das causas da crise das S&L, os reguladores inicialmente acharam atraente a capacidade dos CDS de dispersar o risco. Em 2000, os credit default swaps tornaram-se amplamente isentos de regulamentação tanto pela Securities and Exchange Commission (SEC) quanto pela Commodity Futures Trading Commission (CFTC). A Lei de Modernização de Futuros de Commodities de 2000, que também foi responsável pela "brecha da Enron", declarou especificamente que os CDS não são nem futuros nem títulos e, portanto, estão fora da competência da SEC e da CFTC.

Crescimento do mercado

A princípio, os bancos eram os principais participantes do mercado, pois os CDS eram usados principalmente para fazer o hedge de riscos ligados às suas atividades de empréstimo. Os bancos também viram uma oportunidade de liberar capital regulatório. Em março de 1998, o mercado global de CDS era estimado em 300 bilhões de dólares, com o JP Morgan sozinho respondendo por cerca de 50 bilhões desse total.

A alta participação de mercado dos bancos foi logo erodida à medida que mais gestores de ativos e fundos de hedge viram oportunidades de negociação em CDS. Em 2002, investidores como especuladores, e não bancos como hedgers, dominavam o mercado.

Os bancos nacionais nos EUA usavam CDS já em 1996. Naquele ano, o Office of the Comptroller of the Currency (OCC) mediu o tamanho do mercado em dezenas de bilhões de dólares. Seis anos depois, ao final de 2002, o montante em aberto era superior a 2 trilhões de dólares.

Embora os especuladores tenham alimentado o crescimento exponencial, outros fatores também desempenharam um papel. Um mercado ampliado não poderia surgir até 1999, quando a ISDA padronizou a documentação para os credit default swaps. Além disso, a Crise financeira asiática de 1997 estimulou um mercado de CDS para dívidas soberanas de mercados emergentes. Em 2004, a negociação de índices começou em grande escala e cresceu rapidamente.

O tamanho do mercado de CDS mais do que dobrou a cada ano a partir de 3,7 trilhões de dólares em 2003. Ao final de 2007, o mercado de CDS tinha um valor nocional de 62,2 trilhões de dólares. No entanto, o valor nocional caiu durante 2008 como resultado dos esforços de "compressão de portfólio" dos negociantes (substituindo contratos redundantes compensatórios) e, ao final de 2008, o montante nocional em aberto havia caído 38%, para 38,6 trilhões de dólares.

O crescimento explosivo trouxe dores de cabeça operacionais. Em 15 de setembro de 2005, o Fed de Nova York convocou 14 bancos aos seus escritórios. Bilhões de dólares em CDS eram negociados diariamente, mas a escrituração estava com mais de duas semanas de atraso. Isso criou sérios problemas de gestão de risco, pois as contrapartes estavam em um limbo jurídico e financeiro.

Mercado em 2008

Composição do mercado de CDS de 15,5 trilhões de dólares dos Estados Unidos no final do segundo trimestre de 2008. Tons verdes mostram CDS de ativos Prime, tons avermelhados mostram CDS de ativos subprime. Números seguidos de "Y" indicam anos até o vencimento

Proporção de nocionais de CDS (canto inferior esquerdo) detidos por bancos dos Estados Unidos em comparação com todos os derivativos, no segundo trimestre de 2008. O disco preto representa a dívida pública de 2008

Como a inadimplência é uma ocorrência relativamente rara (historicamente cerca de 0,2% das empresas com grau de investimento entram em default em um determinado ano), na maioria dos contratos de CDS os únicos pagamentos são os prêmios do comprador ao vendedor. Assim, embora os valores nocionais sejam muito altos, na ausência de inadimplência os fluxos de caixa líquidos são apenas uma pequena fração desse total.

Preocupações regulatórias

O mercado de credit default swaps atraiu considerável preocupação dos reguladores após uma série de incidentes de grande escala em 2008, começando com o colapso do Bear Stearns.

Nos dias e semanas que antecederam o colapso, o spread de CDS do banco aumentou drasticamente, indicando uma onda de compradores buscando proteção contra o banco. Sugeriu-se que esse aumento foi responsável pela percepção de vulnerabilidade do Bear Stearns, restringindo seu acesso a capital de atacado, o que levou à sua venda forçada ao JPMorgan Chase em março. Uma visão alternativa é que esse aumento foi um sintoma, e não uma causa, do colapso.

Em setembro, a falência do Lehman Brothers fez com que um total próximo a 400 bilhões de dólares se tornasse pagável aos compradores de proteção de CDS referenciados contra o banco insolvente. No entanto, o valor líquido que efetivamente trocou de mãos foi de cerca de 7,2 bilhões de dólares. Essa diferença deve-se ao processo de "compensação" (netting). Os participantes do mercado cooperaram para que os vendedores de CDS pudessem deduzir de seus pagamentos os fundos que lhes eram devidos por suas posições de hedge.

Também em setembro, a American International Group (AIG) necessitou de um empréstimo federal de 85 bilhões de dólares porque havia vendido excessivamente proteção de CDS sem fazer o hedge contra a possibilidade de declínio no valor das entidades de referência, o que expôs a gigante dos seguros a perdas potenciais superiores a 100 bilhões de dólares.

Em 2008, não havia uma bolsa centralizada ou câmara de compensação para transações de CDS; todas eram feitas no mercado de balcão (OTC). Isso levou a apelos por transparência e regulamentação.

Em novembro de 2008, a Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) anunciou que passaria a divulgar dados de mercado sobre o nocional em aberto de transações de CDS semanalmente.

Até 2010, a Intercontinental Exchange, através de suas subsidiárias, já havia compensado mais de 10 trilhões de dólares em CDS. As câmaras de compensação garantem cada transação, reduzindo o impacto de uma inadimplência ao espalhar o risco.

Mercado em 2009

Os primeiros meses de 2009 viram mudanças fundamentais no funcionamento dos CDS, resultantes de preocupações sobre a segurança dos instrumentos. De acordo com o diretor administrativo do Deutsche Bank, a indústria implementou "10 anos de mudanças em apenas alguns meses". Em março, o valor de face do mercado havia caído para cerca de 30 trilhões de dólares.

Duas das principais mudanças foram:

1. A introdução de câmaras de compensação centrais (uma para os EUA e outra para a Europa) para reduzir o risco de contraparte.
2. A padronização internacional dos contratos de CDS para evitar disputas legais.

Até o final de 2009, os bancos haviam recuperado grande parte de sua participação no mercado, enquanto os fundos de hedge recuaram. Estima-se que o banco JP Morgan detinha cerca de 30% do mercado global de CDS no final de 2009.

Perdas do J.P. Morgan

Em abril de 2012, o mercado tomou conhecimento das atividades de Bruno Iksil, um trader do J.P. Morgan Chief Investment Office (CIO), apelidado de "a baleia de Londres" (the London whale) devido às enormes posições que assumia. Grandes apostas contrárias às suas posições foram feitas por outros traders. Em maio de 2012, a firma relatou perdas expressivas de 2 bilhões de dólares relacionadas a essas operações. O instrumento negociado, possivelmente relacionado ao índice CDX IG 9, foi descrito como um "derivaivo de um derivativo".

Termos de um contrato típico de CDS

Um contrato de CDS é tipicamente documentado sob uma confirmação que faz referência às definições de derivativos de crédito publicadas pela International Swaps and Derivatives Association (ISDA). A confirmação geralmente especifica uma entidade de referência, uma corporação ou Estado soberano que geralmente, embora nem sempre, possui dívida em aberto, e uma obrigação de referência, geralmente um título corporativo não subordinado ou um título público. O período sobre o qual a proteção contra inadimplência se estende é definido pela data de vigência do contrato e pela data de término programada.

A confirmação também especifica um agente de cálculo que é responsável por tomar decisões quanto a sucessores e obrigações de referência substitutas (necessário, por exemplo, se a obrigação de referência original for um empréstimo pago antes do vencimento do contrato), e por realizar várias funções administrativas e de cálculo relacionadas à transação. Por convenção de mercado, em contratos entre negociantes (dealers) de CDS e usuários finais, o negociante é geralmente o agente de cálculo; em contratos entre negociantes de CDS, o vendedor da proteção é geralmente o agente de cálculo.

Não é responsabilidade do agente de cálculo determinar se um evento de crédito ocorreu ou não, mas sim uma questão de fato que, nos termos dos contratos típicos, deve ser fundamentada por informações publicamente disponíveis entregues junto com um aviso de evento de crédito. Os contratos típicos de CDS não fornecem um mecanismo interno para contestar a ocorrência ou não de um evento de crédito, deixando a questão para os tribunais, se necessário, embora instâncias reais de disputa de eventos específicos sejam relativamente raras.

As confirmações de CDS também especificam os eventos de crédito que darão origem às obrigações de pagamento pelo vendedor da proteção e às obrigações de entrega pelo comprador. Eventos de crédito típicos incluem a falência da entidade de referência e a falta de pagamento em relação à sua dívida direta ou garantida (títulos ou empréstimos). CDS emitidos sobre entidades de referência corporativas norte-americanas de grau de investimento, entidades corporativas europeias e soberanos geralmente também incluem a reestruturação como um evento de crédito, enquanto negociações que referenciam entidades corporativas norte-americanas de alto rendimento (high-yield) tipicamente não a incluem.

Finalmente, os contratos padrão de CDS especificam características da obrigação entregável que limitam a gama de obrigações que um comprador de proteção pode entregar após um evento de crédito. As convenções de negociação para essas características variam de acordo com os diferentes mercados e tipos de contrato de CDS. Limitações típicas incluem que a dívida entregável seja um bônus ou empréstimo, que tenha um vencimento máximo de 30 anos, que não seja subordinada, que não esteja sujeita a restrições de transferência (além da Regra 144A), que seja em uma moeda padrão e que não esteja sujeita a alguma contingência antes do vencimento.

Os pagamentos de prêmios são geralmente trimestrais, com as datas de vencimento (e, da mesma forma, as datas de pagamento de prêmios) ocorrendo em 20 de março, 20 de junho, 20 de setembro e 20 de dezembro. Devido à proximidade com as Datas IMM, que ocorrem na terceira quarta-feira desses meses, essas datas de vencimento de CDS também são chamadas de "datas IMM".

Credit default swap e crise da dívida soberana

Ver artigo principal: Causas da crise da dívida pública da Zona Euro

Preços de credit default swaps soberanos de países europeus selecionados (2010-2011). O eixo esquerdo representa pontos-base, ou centésimos de um por cento; um nível de 1.000 significa que custa 1 milhão de dólares por ano para proteger 10 milhões em dívida por cinco anos

A crise da dívida soberana europeia resultou de uma combinação de fatores complexos, incluindo a globalização das finanças; condições de crédito facilitadas durante o período de 2002–2008 que incentivaram práticas de empréstimo e endividamento de alto risco; a Crise financeira de 2008; desequilíbrios comerciais internacionais; bolhas imobiliárias que estouraram desde então; a Grande Recessão; escolhas de política fiscal relacionadas com as receitas e despesas governamentais; e abordagens utilizadas pelas nações para resgatar indústrias bancárias em dificuldades e detentores de títulos privados, assumindo fardos de dívida privada ou socializando perdas. O mercado de Credit Default Swap também revela o início da crise soberana.

Desde 1 de dezembro de 2011, o Parlamento Europeu proibiu o Credit Default Swap (CDS) a descoberto (naked) sobre a dívida de nações soberanas.

A definição de reestruturação é bastante técnica, mas destina-se essencialmente a responder a circunstâncias em que uma entidade de referência, em resultado da deterioração do seu crédito, negoceia alterações nos termos da sua dívida com os seus credores como alternativa a processos formais de insolvência (ou seja, a dívida é "reestruturada"). Durante a crise da dívida grega de 2012, uma questão importante era se a reestruturação acionaria os pagamentos de CDS. Os negociadores do Banco Central Europeu e do Fundo Monetário Internacional evitaram esses gatilhos (triggers), pois poderiam ter colocado em risco a estabilidade dos grandes bancos europeus que tinham sido os vendedores da proteção. Uma alternativa poderia ter sido a criação de novos CDS que pagariam claramente em caso de reestruturação da dívida; o mercado teria pago o spread entre estes e os CDS antigos (potencialmente mais ambíguos). Esta prática é muito mais comum em jurisdições que não conferem aos devedores insolventes um estatuto de proteção semelhante ao previsto no Capítulo 11 do Código de Falências dos Estados Unidos. Em particular, as preocupações decorrentes da reestruturação da Conseco em 2000 levaram à remoção do evento de crédito das negociações de alto rendimento (high yield) na América do Norte.

Liquidação

Física ou financeira

Conforme descrito em uma seção anterior, se um evento de crédito ocorrer, os contratos de CDS podem ser liquidados de forma física ou financeira (por caixa).

• **Liquidação física:** O vendedor da proteção paga ao comprador o valor nominal (par value) e, em troca, recebe a entrega de uma obrigação de dívida da entidade de referência. Por exemplo, um fundo de hedge comprou 5 milhões de dólares em proteção de um banco sobre a dívida sênior de uma empresa. No caso de inadimplência, o banco paga ao fundo de hedge 5 milhões de dólares em dinheiro, e o fundo de hedge deve entregar 5 milhões de dólares em valor de face da dívida sênior da empresa (geralmente bônus ou empréstimos, que normalmente valem muito pouco dado que a empresa está em inadimplência).
• **Liquidação financeira (Cash settlement):** O vendedor da proteção paga ao comprador a diferença entre o valor nominal e o preço de mercado de uma obrigação de dívida da entidade de referência. Por exemplo, um fundo de hedge comprou 5 milhões de dólares em proteção de um banco sobre a dívida sênior de uma empresa. Esta empresa entrou em inadimplência e seus bônus sênior estão agora cotados a 25 (ou seja, 25 centavos por dólar), pois o mercado acredita que os detentores de bônus sênior receberão 25% do dinheiro devido assim que a empresa for liquidada. Portanto, o banco deve pagar ao fundo de hedge: 5 milhões de dólares × (100% − 25%) = 3,75 milhões de dólares.

O desenvolvimento e o crescimento do mercado de CDS significaram que, para muitas empresas, existe agora um valor nocional em aberto de contratos de CDS muito maior do que o valor nocional em aberto de suas obrigações de dívida. (Isso ocorre porque muitas partes celebraram contratos de CDS para fins especulativos, sem realmente possuir qualquer dívida que quisessem segurar. Veja CDS "a descoberto"). Por exemplo, no momento em que pediu falência em 14 de setembro de 2008, o Lehman Brothers tinha aproximadamente 155 bilhões de dólares em dívidas pendentes, mas cerca de 400 bilhões de dólares em valor nocional de contratos de CDS haviam sido emitidos referenciando essa dívida. Claramente, nem todos esses contratos poderiam ser liquidados fisicamente, pois não havia dívida suficiente do Lehman Brothers para cumprir todos os contratos, demonstrando a necessidade de negociações de CDS liquidadas financeiramente. A confirmação da negociação produzida quando um CDS é transacionado indica se o contrato deve ser liquidado física ou financeiramente.

Leilões

Quando ocorre um evento de crédito em uma grande empresa sobre a qual muitos contratos de CDS foram escritos, um leilão (também conhecido como um evento de fixação de crédito) pode ser realizado para facilitar a liquidação de um grande número de contratos de uma só vez, a um preço fixo de liquidação financeira. Durante o processo de leilão, os negociantes participantes (ex: os grandes bancos de investimento) enviam preços pelos quais comprariam e venderiam as obrigações de dívida da entidade de referência, bem como solicitações líquidas de liquidação física contra o valor nominal. Um leilão holandês de segunda fase é realizado após a publicação do ponto médio inicial dos mercados dos negociantes e do interesse aberto líquido para entregar ou receber bônus ou empréstimos reais. O ponto de compensação final deste leilão define o preço final para a liquidação financeira de todos os contratos de CDS, e todas as solicitações de liquidação física, bem como as ofertas de limite correspondentes resultantes do leilão, são efetivamente liquidadas.

De acordo com a Associação Internacional de Swaps e Derivativos (ISDA), que os organizou, os leilões provaram ser recentemente uma forma eficaz de liquidar o enorme volume de contratos de CDS em aberto escritos sobre empresas como o Lehman Brothers e a Washington Mutual. O comentarista Felix Salmon, no entanto, questionou antecipadamente a capacidade da ISDA de estruturar um leilão, conforme definido até à data, para estabelecer a compensação associada a um swap de bônus de 2012 na Crise da dívida pública da Grécia. Por sua vez, a ISDA, no período que antecedeu um "haircut" de 50% ou mais para os detentores de bônus gregos, emitiu uma opinião de que o swap de bônus não constituiria um evento de inadimplência.

Abaixo está uma lista dos leilões que foram realizados desde 2005.

Data	Nome	Preço final como porcentagem do valor nominal
14-06-2005	Collins & Aikman - Sênior	43,625
23-06-2005	Collins & Aikman - Subordinada	6,375
11-10-2005	Northwest Airlines	28
11-10-2005	Delta Air Lines	18
04-11-2005	Delphi Corporation	63,375
17-01-2006	Calpine Corporation	19,125
31-03-2006	Dana Holding Corporation	75
28-11-2006	Dura - Sênior	24,125
28-11-2006	Dura - Subordinada	3,5
23-10-2007	Movie Gallery	91,5
19-02-2008	Quebecor World	41,25
02-10-2008	Tembec Inc	83
06-10-2008	Fannie Mae - Sênior	91,51
06-10-2008	Fannie Mae - Subordinada	99,9
06-10-2008	Freddie Mac - Sênior	94
06-10-2008	Freddie Mac - Subordinada	98
10-10-2008	Lehman Brothers	8,625
23-10-2008	Washington Mutual	57
04-11-2008	Landsbanki - Sênior	1,25
04-11-2008	Landsbanki - Subordinada	0,125
05-11-2008	Glitnir - Sênior	3
05-11-2008	Glitnir - Subordinada	0,125
06-11-2008	Kaupthing - Sênior	6,625
06-11-2008	Kaupthing - Subordinada	2,375
09-12-2008	Masonite - LCDS	52,5
17-12-2008	Hawaiian Telcom - LCDS	40,125
06-01-2009	Tribune - CDS	1,5
06-01-2009	Tribune - LCDS	23,75
14-01-2009	República do Equador	31,375
03-02-2009	Millennium America Inc	7,125
03-02-2009	Lyondell - CDS	15,5
03-02-2009	Lyondell - LCDS	20,75
03-02-2009	EquiStar	27,5
05-02-2009	Sanitec - 1.º Penhor	33,5
05-02-2009	Sanitec - 2.º Penhor	4,0
09-02-2009	British Vita - 1.º Penhor	15,5
09-02-2009	British Vita - 2.º Penhor	2,875
10-02-2009	Nortel Ltd.	6,5
10-02-2009	Nortel Corporation	12
19-02-2009	Smurfit-Stone CDS	8,875
19-02-2009	Smurfit-Stone LCDS	65,375
26-02-2009	Ferretti	10,875
09-03-2009	Aleris	8
31-03-2009	Station Casinos	32
14-04-2009	Chemtura	15
14-04-2009	Great Lakes	18,25
15-04-2009	Rouse	29,25
16-04-2009	LyondellBasell	2
17-04-2009	Abitibi	3,25
21-04-2009	Charter Communications CDS	2,375
21-04-2009	Charter Communications LCDS	78
22-04-2009	Capmark	23,375
23-04-2009	Idearc CDS	1,75
23-04-2009	Idearc LCDS	38,5
12-05-2009	Bowater	15
13-05-2009	General Growth Properties	44,25
27-05-2009	Syncora	15
28-05-2009	Edshcha	3,75
09-06-2009	HLI Operating Corp LCDS	9,5
10-06-2009	Georgia Gulf LCDS	83
11-06-2009	R.H. Donnelley Corp. CDS	4,875
12-06-2009	General Motors CDS	12,5
12-06-2009	General Motors LCDS	97,5
18-06-2009	JSC Alliance Bank CDS	16,75
23-06-2009	Visteon CDS	3
23-06-2009	Visteon LCDS	39
24-06-2009	RH Donnelley Inc LCDS	78,125
09-07-2009	Six Flags CDS	14
09-07-2009	Six Flags LCDS	96,125
21-07-2009	Lear CDS	38,5
21-07-2009	Lear LCDS	66
10-11-2009	METRO-GOLDWYN-MAYER INC. LCDS	58,5
20-11-2009	CIT Group Inc.	68,125
09-12-2009	Thomson	77,75
15-12-2009	Hellas II	1,375
16-12-2009	NJSC Naftogaz da Ucrânia	83,5
07-01-2010	Financial Guarantee Insurance Company (FGIC)	26
18-02-2010	CEMEX	97,0
25-03-2010	Aiful	33,875
15-04-2010	McCarthy and Stone	70,375
22-04-2010	Japan Airlines Corp	20,0
04-06-2010	Ambac Assurance Corp	20,0
15-07-2010	Truvo Subsidiary Corp	3,0
09-09-2010	Truvo (antiga World Directories)	41,125
21-09-2010	Boston Generating LLC	40,75
28-10-2010	Takefuji Corp	14,75
09-12-2010	Anglo Irish Bank	18,25
10-12-2010	Ambac Financial Group	9,5
29-11-2011	Dynegy Holdings, LLC	71,25
09-12-2011	Seat Pagine Gialle	10,0
13-12-2011	PMI Group	16,5
15-12-2011	AMR Corp	23,5
22-02-2012	Eastman Kodak Co	22,875
19-03-2012	República Helênica (Grécia)	21,75
22-03-2012	Elpida Memory	20,125
29-03-2012	ERC Ireland Fin Ltd	0,0
09-05-2012	Sino Forest Corp	29,0
30-05-2012	Houghton Mifflin Harcourt Publishing Co	55,5
06-06-2012	Residential Cap LLC	17,625
19-02-2015	Caesars Entmt Oper Co Inc	15,875
05-03-2015	Radio Shack Corp	11,5
23-06-2015	Sabine Oil Gas Corp	15,875
17-09-2015	Alpha Appalachia Hldgs Inc	6
06-10-2015	Ucrânia	80,625

Precificação e avaliação

Existem duas teorias concorrentes geralmente avançadas para a precificação de credit default swaps. A primeira, referida aqui como o "modelo de probabilidade", toma o valor presente de uma série de fluxos de caixa ponderados pela sua probabilidade de não inadimplência. Este método sugere que os credit default swaps devem ser negociados a um spread consideravelmente mais baixo do que os títulos corporativos (bônus).

O segundo modelo, proposto por Darrell Duffie, mas também por John Hull e Alan White, utiliza uma abordagem de não arbitragem.

Modelo de probabilidade

Sob o modelo de probabilidade, um credit default swap é precificado usando um modelo que recebe quatro entradas; isso é semelhante ao modelo VPLR (VPL ajustado ao risco) usado no desenvolvimento de medicamentos:

• o "prêmio de emissão",
• a taxa de recuperação (porcentagem do nocional reembolsada em caso de inadimplência),
• a "curva de crédito" para a entidade de referência e
• a "curva LIBOR".

Se eventos de inadimplência (default) nunca ocorressem, o preço de um CDS seria simplesmente a soma dos pagamentos de prêmios descontados. Portanto, os modelos de precificação de CDS devem levar em conta a possibilidade de uma inadimplência ocorrer em algum momento entre a data de vigência e a data de vencimento do contrato. Para fins de explicação, podemos imaginar o caso de um CDS de um ano com data de vigência $t_{0}$ e quatro pagamentos trimestrais de prêmios ocorrendo nos momentos $t_{1}$, $t_{2}$, $t_{3}$ e $t_{4}$. Se o nominal do CDS for $N$ e o prêmio de emissão for $c$, então o valor dos pagamentos trimestrais de prêmios é $Nc/4$. Se assumirmos, por simplicidade, que as inadimplências só podem ocorrer em uma das datas de pagamento, então existem cinco maneiras pelas quais o contrato poderia terminar:

• ou ele não apresenta nenhuma inadimplência, então os quatro pagamentos de prêmios são feitos e o contrato sobrevive até a data de vencimento, ou
• ocorre uma inadimplência na primeira, segunda, terceira ou quarta data de pagamento.

Para precificar o CDS, precisamos agora atribuir probabilidades aos cinco resultados possíveis e, em seguida, calcular o valor presente do pagamento (payoff) para cada resultado. O valor presente do CDS é então simplesmente o valor presente dos cinco pagamentos multiplicado pela sua probabilidade de ocorrência.

Isso é ilustrado no seguinte diagrama de árvore onde, em cada data de pagamento, ou o contrato tem um evento de inadimplência — caso em que termina com um pagamento de $N(1-R)$ mostrado em vermelho, onde $R$ é a taxa de recuperação — ou sobrevive sem que uma inadimplência seja acionada, caso em que um pagamento de prêmio de $Nc/4$ é feito, mostrado em azul. Em ambos os lados do diagrama estão os fluxos de caixa até aquele momento, com os pagamentos de prêmios em azul e os pagamentos de inadimplência em vermelho. Se o contrato for rescindido, o quadrado é mostrado com sombreamento sólido.

A probabilidade de sobreviver no intervalo de $t_{i-1}$ a $t_{i}$ sem um pagamento de inadimplência é $p_{i}$ e a probabilidade de uma inadimplência ser acionada é $1-p_{i}$. O cálculo do valor presente, dado o fator de desconto de $\delta _{1}$ a $\delta _{4}$, é então:

Descrição	VP do Pagamento do Prêmio	VP do Pagamento de Inadimplência	Probabilidade
Inadimplência no momento $t_{1}$	$0\,$	$N(1-R)\delta _{1}\,$	$1-p_{1}\,$
Inadimplência no momento $t_{2}$	$-{\frac {Nc}{4}}\delta _{1}$	$N(1-R)\delta _{2}\,$	$p_{1}(1-p_{2})\,$
Inadimplência no momento $t_{3}$	$-{\frac {Nc}{4}}(\delta _{1}+\delta _{2})$	$N(1-R)\delta _{3}\,$	$p_{1}p_{2}(1-p_{3})\,$
Inadimplência no momento $t_{4}$	$-{\frac {Nc}{4}}(\delta _{1}+\delta _{2}+\delta _{3})$	$N(1-R)\delta _{4}\,$	$p_{1}p_{2}p_{3}(1-p_{4})\,$
Sem inadimplência	$-{\frac {Nc}{4}}(\delta _{1}+\delta _{2}+\delta _{3}+\delta _{4})$	$0\,$	$p_{1}p_{2}p_{3}p_{4}$

As probabilidades $p_{1}$, $p_{2}$, $p_{3}$, $p_{4}$ podem ser calculadas usando a curva de spread de crédito. A probabilidade de não ocorrer inadimplência em um período de tempo de $t$ a $t+\Delta t$ decai exponencialmente com uma constante de tempo determinada pelo spread de crédito, ou matematicamente $p=\exp(-s(t)\Delta t/(1-R))$, onde $s(t)$ é a curva zero do spread de crédito no momento $t$. Quanto mais arriscada a entidade de referência, maior o spread e mais rapidamente a probabilidade de sobrevivência decai com o tempo.

Para obter o valor presente total do credit default swap, multiplicamos a probabilidade de cada resultado pelo seu valor presente para obter:

$VP=\,$	$(1-p_{1})N(1-R)\delta _{1}\,$
	$+p_{1}(1-p_{2})[N(1-R)\delta _{2}-{\frac {Nc}{4}}\delta _{1}]$
	$+p_{1}p_{2}(1-p_{3})[N(1-R)\delta _{3}-{\frac {Nc}{4}}(\delta _{1}+\delta _{2})]$
	$+p_{1}p_{2}p_{3}(1-p_{4})[N(1-R)\delta _{4}-{\frac {Nc}{4}}(\delta _{1}+\delta _{2}+\delta _{3})]$
	$-p_{1}p_{2}p_{3}p_{4}(\delta _{1}+\delta _{2}+\delta _{3}+\delta _{4}){\frac {Nc}{4}}$

Agrupados pela direção do fluxo de caixa (recebendo proteção e pagando prêmio):

$VP=\,$	$N(1-R)[(1-p_{1})\delta _{1}+p_{1}(1-p_{2})\delta _{2}+p_{1}p_{2}(1-p_{3})\delta _{3}+p_{1}p_{2}p_{3}(1-p_{4})\delta _{4}]$
	$-{\frac {Nc}{4}}[p_{1}\delta _{1}+p_{1}p_{2}\delta _{2}+p_{1}p_{2}p_{3}\delta _{3}+p_{1}p_{2}p_{3}p_{4}\delta _{4}]$

Modelo de não arbitragem

No modelo de "não arbitragem" proposto tanto por Duffie quanto por Hull-White, assume-se que não existe arbitragem livre de risco. Duffie usa a LIBOR como a taxa livre de risco, enquanto Hull e White usam os títulos do Tesouro dos EUA como taxa livre de risco. Ambas as análises fazem suposições simplificadoras (como a suposição de que há custo zero para desfazer a perna fixa do swap na inadimplência), o que pode invalidar a premissa de não arbitragem. No entanto, a abordagem de Duffie é frequentemente usada pelo mercado para determinar preços teóricos.

Sensibilidades

Análogo ao DV01 para um título, o CS01 — o valor em dólares de um ponto-base do spread de crédito — reflete a mudança no valor de mercado de um CDS em resposta a uma mudança de um ponto-base em seu prêmio de swap.

O CS01 também pode ser definido como a mudança no valor para um deslocamento paralelo de um ponto-base na curva de spread de crédito. O "Risco CS01", por sua vez, refere-se a qualquer alteração desfavorável no valor em resposta a mudanças nos spreads de crédito subjacentes.

Críticas

Críticos do enorme mercado de credit default swap afirmam que foi permitido que ele se tornasse grande demais sem uma regulamentação adequada e que, como todos os contratos são negociados privadamente, o mercado carece de transparência. Além disso, houve alegações de que os CDS exacerbaram a crise financeira de 2008 ao acelerar a derrocada de empresas como o Lehman Brothers e a AIG.

No caso do Lehman Brothers, alega-se que o alargamento (widening) do spread de CDS do banco reduziu a confiança na instituição e, em última análise, gerou problemas adicionais que ela não foi capaz de superar. No entanto, os defensores do mercado de CDS argumentam que isso confunde causa e efeito; os spreads de CDS simplesmente refletiam a realidade de que a empresa estava em sérias dificuldades. Além disso, afirmam que o mercado de CDS permitiu que investidores que tinham risco de contraparte com o Lehman Brothers reduzissem sua exposição no caso de sua inadimplência.

Os credit default swaps também enfrentaram críticas por terem contribuído para uma ruptura nas negociações durante a reorganização do Capítulo 11 da General Motors em 2009, porque certos detentores de títulos poderiam se beneficiar do evento de crédito de uma falência da GM devido à sua posse de CDS. Críticos especulam que esses credores tinham um incentivo para pressionar a empresa a entrar em recuperação judicial. Devido à falta de transparência, não havia como identificar os compradores e os vendedores da proteção.

Também temia-se, na época da falência do Lehman, que os 400 bilhões de dólares em valor nocional de proteção de CDS emitidos sobre o banco pudessem levar a um pagamento líquido de 366 bilhões de dólares dos vendedores para os compradores (visto que o leilão de liquidação financeira fixou o preço final em 8,625%) e que esses grandes pagamentos pudessem levar a novas falências de firmas sem caixa suficiente para liquidar seus contratos. No entanto, estimativas da indústria após o leilão sugerem que os fluxos de caixa líquidos foram de apenas cerca de 7 bilhões de dólares, porque muitas partes detinham posições compensatórias. Além disso, os negócios de CDS passam por marcação a mercado frequentemente. Isso teria levado a chamadas de margem dos compradores para os vendedores à medida que o spread de CDS do Lehman se alargava, reduzindo os fluxos de caixa líquidos nos dias após o leilão.

Banqueiros seniores argumentaram que não apenas o mercado de CDS funcionou notavelmente bem durante a crise financeira de 2008, mas que os contratos de CDS atuaram para distribuir o risco exatamente como pretendido, e que não são os CDS em si que precisam de mais regulamentação, mas sim as partes que os negociam.

Algumas críticas gerais aos derivativos financeiros também são relevantes para os derivativos de crédito. Warren Buffett descreveu famosamente os derivativos comprados especulativamente como "armas financeiras de destruição em massa". No relatório anual da Berkshire Hathaway de 2002 para os acionistas, ele disse: "A menos que os contratos de derivativos sejam colateralizados ou garantidos, seu valor final também depende da solvência das contrapartes. Enquanto isso, porém, antes de um contrato ser liquidado, as contrapartes registram lucros e perdas — muitas vezes de valores enormes — em suas demonstrações de resultados atuais sem que um único centavo troque de mãos. A gama de contratos de derivativos é limitada apenas pela imaginação do homem (ou, às vezes, ao que parece, de loucos)".

Para fazer o hedge do risco de contraparte ao entrar em uma transação de CDS, uma prática comum é comprar proteção de CDS sobre a própria contraparte. As posições são marcadas a mercado diariamente e as garantias passam do comprador para o vendedor ou vice-versa para proteger ambas as partes contra a inadimplência da contraparte, mas o dinheiro nem sempre troca de mãos devido à compensação de ganhos e perdas por aqueles que compraram e venderam proteção. A Depository Trust & Clearing Corporation, a câmara de compensação para a maioria das negociações no mercado de balcão dos EUA, declarou em outubro de 2008 que, uma vez consideradas as negociações compensatórias, estima-se que apenas 6 bilhões de dólares trocaram de mãos em 21 de outubro, durante a liquidação dos contratos de CDS emitidos sobre a dívida do Lehman Brothers, que totalizavam algo entre 150 e 360 bilhões de dólares.

Apesar das críticas de Buffett aos derivativos, em outubro de 2008 a Berkshire Hathaway revelou aos reguladores que havia entrado em pelo menos 4,85 bilhões de dólares em transações de derivativos. Buffett afirmou em sua carta de 2008 aos acionistas que a Berkshire Hathaway não possui risco de contraparte em seus negócios com derivativos porque exige que as contrapartes façam pagamentos quando os contratos são iniciados, de modo que a Berkshire sempre detém o dinheiro.

As seguradoras monolines envolveram-se na emissão de credit default swaps sobre CDOs lastreados em hipotecas. Alguns relatos da mídia alegaram que este foi um fator contribuinte para a queda de algumas dessas empresas. Em 2009, uma das monolines, a MBIA, processou o Merrill Lynch, alegando que o banco havia deturpado alguns de seus CDOs para a MBIA a fim de persuadi-la a emitir proteção de CDS para esses títulos.

Risco sistêmico

Durante a crise financeira de 2008, as contrapartes tornaram-se sujeitas a um risco de inadimplência, amplificado pelo envolvimento do Lehman Brothers e da AIG em um número muito grande de transações de CDS. Este é um exemplo de risco sistêmico, o risco que ameaça um mercado inteiro, e vários comentaristas argumentaram que o tamanho e a desregulamentação do mercado de CDS aumentaram esse risco.

Por exemplo, imagine se um hipotético fundo mútuo tivesse comprado alguns títulos corporativos da Washington Mutual em 2005 e decidido fazer o hedge de sua exposição comprando proteção de CDS do Lehman Brothers. Após a falência do Lehman, essa proteção não estava mais ativa, e a falência súbita da Washington Mutual apenas alguns dias depois teria levado a uma perda maciça nos títulos, uma perda que deveria ter sido segurada pelo CDS. Havia também o temor de que a incapacidade do Lehman Brothers e da AIG de pagar os contratos de CDS levasse ao desmoronamento de uma complexa cadeia interligada de transações entre instituições financeiras.

As cadeias de transações de CDS podem surgir de uma prática conhecida como "netting" (compensação). Aqui, a empresa B pode comprar um CDS da empresa A com um certo prêmio anual, digamos 2%. Se a condição da empresa de referência piorar, o prêmio de risco sobe, então a empresa B pode vender um CDS para a empresa C com um prêmio de, digamos, 5%, e embolsar a diferença de 3%. No entanto, se a empresa de referência entrar em inadimplência, a empresa B pode não ter os ativos em mãos para honrar o contrato. Ela depende de seu contrato com a empresa A para fornecer um grande pagamento, que ela então repassa à empresa C.

O problema reside no fato de que, se uma das empresas na cadeia falhar, cria-se um "efeito dominó" de perdas. Por exemplo, se a empresa A falhar, a empresa B entrará em inadimplência em seu contrato de CDS com a empresa C, possivelmente resultando em falência, e a empresa C potencialmente experimentará uma grande perda devido à falha em receber a compensação pela dívida podre que detinha da empresa de referência. Pior ainda, como os contratos de CDS são privados, a empresa C não saberá que seu destino está ligado à empresa A; ela está fazendo negócios apenas com a empresa B.

Conforme descrito acima, o estabelecimento de uma bolsa central ou câmara de compensação para negociações de CDS ajudaria a resolver o problema do "efeito dominó", pois significaria que todas as negociações teriam uma contraparte central garantida por um consórcio de negociantes.

Questões fiscais e contábeis

O tratamento do imposto de renda federal dos EUA para os CDS é incerto. Comentaristas sugeriram que, dependendo de como são redigidos, eles são ou contratos de principal nocional ou opções para fins fiscais, mas isso não é garantido. Existe o risco de os CDS serem recaracterizados como diferentes tipos de instrumentos financeiros porque se assemelham a opções de venda (put options) e garantias de crédito. Em particular, o grau de risco depende do tipo de liquidação (física/financeira e binária/valor justo de mercado) e do gatilho (apenas inadimplência/qualquer evento de crédito). E, conforme observado abaixo, o tratamento adequado para os CDS a descoberto (naked) pode ser inteiramente diferente.

Se um CDS for um contrato de principal nocional, os pagamentos periódicos e não periódicos pré-inadimplência no swap são dedutíveis e incluídos na renda ordinária. Se um pagamento for um pagamento de rescisão, ou um pagamento recebido na venda do swap a terceiros, no entanto, seu tratamento fiscal é uma questão em aberto. Em 2004, o Internal Revenue Service (IRS) anunciou que estava estudando a caracterização dos CDS em resposta à confusão dos contribuintes. Como resultado de seu estudo, o IRS emitiu regulamentos propostos em 2011 classificando especificamente os CDS como contratos de principal nocional, qualificando assim tais pagamentos de rescisão e venda para o tratamento fiscal favorável de ganhos de capital. Esses regulamentos propostos, que ainda não foram finalizados, já foram objeto de críticas em uma audiência pública realizada pelo IRS em janeiro de 2012, bem como na imprensa acadêmica, na medida em que essa classificação se aplicaria aos CDS a descoberto.

O cerne dessa crítica é que os CDS a descoberto são indistinguíveis de apostas de jogo e, portanto, dão origem em todos os casos a renda ordinária, inclusive para gestores de fundos de hedge sobre seus chamados juros carregados (carried interests), e que o IRS excedeu sua autoridade com os regulamentos propostos. Isso é evidenciado pelo fato de o Congresso ter confirmado que certos derivativos, incluindo os CDS, constituem jogos de azar quando, em 2000, para dissipar os temores da indústria de que fossem jogos ilegais, os isentou de "qualquer lei estadual ou local que proíba ou regulamente jogos". Embora isso tenha descriminalizado os CDS a descoberto, não lhes concedeu alívio sob as disposições fiscais federais sobre jogos de azar.

O tratamento contábil dos CDS usados para hedge pode não ser paralelo aos efeitos econômicos e, em vez disso, aumentar a volatilidade. Por exemplo, os princípios contábeis geralmente aceitos (GAAP) exigem, em regra, que os CDS sejam reportados com base na marcação a mercado. Em contraste, ativos que são mantidos para investimento, como um empréstimo comercial ou bônus, são reportados ao custo, a menos que uma perda provável e significativa seja esperada. Assim, fazer o hedge de um empréstimo comercial usando um CDS pode induzir uma volatilidade considerável na demonstração de resultados e no balanço patrimonial, à medida que o CDS muda de valor ao longo de sua vida devido às condições de mercado. Pode-se tentar contabilizar o CDS como um hedge sob a norma FASB 133, mas na prática isso pode ser muito difícil, a menos que o ativo de risco detido pelo banco ou empresa seja exatamente o mesmo que a Obrigação de Referência usada para o CDS específico que foi comprado.

LCDS

Um novo tipo de default swap é o credit default swap "somente de empréstimo" (LCDS). Este é conceitualmente muito semelhante a um CDS padrão, mas, ao contrário do CDS "baunilha" (vanilla), a proteção subjacente é vendida sobre empréstimos sindicalizados garantidos da Entidade de Referência, em vez da categoria mais ampla de "Título ou Empréstimo". Além disso, desde 22 de maio de 2007, para a forma de LCDS mais amplamente negociada (que rege as negociações de nomes únicos e índices na América do Norte), o método padrão de liquidação mudou para a liquidação por leilão em vez da liquidação física. O método de leilão é essencialmente o mesmo que tem sido utilizado nos vários protocolos de leilão de liquidação financeira da ISDA, mas não exige que as partes tomem medidas adicionais após um evento de crédito (ou seja, a adesão a um protocolo) para optar pela liquidação financeira. Em 23 de outubro de 2007, foi realizado o primeiro leilão de LCDS da história para a Movie Gallery.

Como as negociações de LCDS estão vinculadas a obrigações garantidas com valores de recuperação muito mais altos do que as obrigações de títulos não garantidos (que são tipicamente assumidas como as mais baratas para entregar — cheapest to deliver — em relação aos CDS convencionais), os spreads de LCDS são geralmente muito mais estreitos do que as negociações de CDS sobre o mesmo nome.

Definições da ISDA

Durante o período de rápido crescimento do mercado de derivativos de crédito, as Definições de Derivativos de Crédito da ISDA de 1999 foram introduzidas para padronizar a documentação jurídica dos CDS. Subsequentemente, foram substituídas pelas Definições de Derivativos de Crédito da ISDA de 2003 e, mais tarde, pelas Definições de Derivativos de Crédito da ISDA de 2014. Cada atualização das definições busca garantir que os pagamentos (payoffs) dos CDS mimetizem de perto a lógica econômica das obrigações de referência subjacentes (bônus).

Ver também

• Bucket shop
• Inside Job
• IntercontinentalExchange

Ligações externas

• Brazil 5 Years CDS - Historical Data (worldgovernmentbonds.com)